【明報專訊】近期，我們和歐洲及美國的客戶開了不少次會，有兩個信息非常明顯。第一，我們對環球經濟和金融市場的短期表現有些憂慮。第二，是我們見過的投資者差不多都由大淡友過渡成為大好友。
過去兩年，他們多數會問：「是不是時候去沽貨套現？」
但現在他們則不約而同地詢問，若要趁低吸納，應該留意那些信號。
現時投資面臨3大風險
現時進行投資，風險是相當明顯的。在上月，我們就一再列出了3個主要的風險。
首先，自從去年8月以來，油價已上升了60%；若與2009年的低位相比，更大約上升了兩倍。自從1973年以來，曾經有5次這樣的情形──每當油價上升了1倍，接着就出現全球經濟衰退。
其次，美國和歐洲即將就貨幣政策而出現衝突。自1971年以來，有4次這樣的情形，每當美國和歐洲的貨幣政策相違背，接着就會出現一個更大的金融危機。
最後，除了一些演說和聯合公報，很少有實質性的行動，去避免歐元區出現銀行擠提或主權債務違約。
根據以往的經驗，這3大風險中的任何一個，已經足以引發一個全面的熊市，或者至少令所有風險資產的價格出現大調整。
市場一面倒樂觀 無視風險
雖然有這麼多的隱憂，但投資者仍然假設市場面對的這些巨大風險不成問題。市場認為油價再一次飈升，聯儲局和歐洲央行的貨幣政策衝突，或者歐洲的債務違約，都是顯而易見的風險，所以，現時的金融市場價格理應反映了。
在這些與客戶的會面中，他們一面倒的樂觀，反令我們感到憂慮。
雖然這世間有所謂「逆市投資者」。但「逆市投資者」通常只是在周期的高峰或谷底時才奏效，在投資或商業周期的中間，較好的策略還是順勢投資。
危機發生機會不大 但不能排除
而且，我們的客戶是全世界最老練和精明的投資者。若他們都差不多一致地有信心增加股票方面的風險承受程度，那我們是否過度危言聳聽？
但問題是，某些事件發生的機會雖然不是很大，一旦發生了，後果卻非同小可。
例如，油價真的有一天升至每桶150美元或200美元？或者沙特阿拉伯與伊朗開戰？聯儲局推出第3輪量化寬鬆（QE3）措施，而歐洲央行（ECB）卻實行緊縮政策，造成美元崩潰？愛爾蘭或葡萄牙出現債務違約，引發西班牙的銀行擠提？
這些事件每一宗發生的機會都不太大，但一旦發生了，其後果卻非同小可，故不能將之排除。
怎樣才算是對這類高衝擊的風險的最佳回應？以我們對長期經濟增長和企業繁榮的看法，並不建議沽售這些風險資產。但怎樣對冲這些極端事件的風險？
可考慮買股票認沽權對冲
這可以有很多對冲工具，由長倉持黃金、短倉持工業商品等各種方案都有。但最簡單的策略亦值得考慮。例如，現時股市的波動性指數（VIX指數）比去年8月時低了20%，那時油價只是70美元。這就意味着，購買一些價外的股票認沽權證，仍是廉宜。
對於一些不願意因為買保險而減低回報表現的投資者，則可以採用另一種策略，用賣認購權的錢來買認沽權，例如以低於市場15%的行使價買認沽期權，及以高於市場的7%賣出認購期權，這樣的對冲可說是零成本。
天然氣看漲 北望俄羅斯
要對冲能源市場的持續動盪的風險，我們會建議北望俄羅斯。日本和中東近期的事件已經大大改變了世界能源市場的情形，特別是在天然氣方面。首先，北非國家輸出到歐洲的天然氣大幅減少，需要由其他供應商以管道供應更多天然氣來補充。
其次，日本福島的核危機令中國、德國和其他國家重新檢討其核電策略，考慮其他能源，而現時來說，天然氣是最可行的代替品。
第三，油價再三上升，將會推高天然氣的價格。對大型的天然氣生產商來說，這些事件都有正面的影響，俄羅斯的能源公司可能就是其中最受惠的，因為：
1. 俄國的Gazprom的天然氣產量佔了該國的84%，或全球天然氣出口量的超過17%。它擁有全球最大的氣體輸送系統，管道總長度超過160,400公里，相當於地球圓周的4倍。
2. 數度與烏克蘭發生糾紛後，俄羅斯已經努力提高其天然氣出口供應的可靠度，每年都會提高它在歐洲國家的地下氣體儲存設施的使用率。Gazprom已經開始了新的氣體輸送計劃，這可以令俄羅斯的天然氣出口路線更加多元化，減低輸送風險。
3. 俄羅斯在歐洲的天然氣市場主要靠簽訂與油價掛鈎的長期合約。歐洲是俄羅斯天然氣的最大客戶，這情况未來仍會維持。德國BASF的附屬公司Wintershall日前剛與Gazprom簽約，在其南進計劃中佔15%權益。
4. 生產液化天然氣（LNG），是俄羅斯最好的生意之一。液化天然氣的好處是，它可以像石油般用船運送到輸送站，然後在那裏重新氣化，透過管道輸送給客戶。
俄羅斯第一間液化天然氣生產廠已在2009年投產，可以透過大型貨船，將液化天然氣運送到亞太區和北美。
輸送途徑增多 決策反應加快
5. 俄羅斯對最近發生的事件反應很快。若利比亞關閉向外輸出的油管，俄羅斯將會增加輸送天然氣給意大利。而Gazprom亦表示，已準備好向日本供應更多液化天然氣。同時，它亦邀請日本公司投資在遠東和西伯利亞的一些大型能源計劃，以及提議建造一條海底電纜，將俄羅斯生產的電力輸送到日本。
考慮到以上種種，俄羅斯確實是對冲組合中的好選擇。若形勢持續緊張，俄羅斯的石油和天然氣公司還會進一步受惠。若形勢冷靜下來，也不會有什麼大損失。
最後，俄羅斯的石油股和天然氣股的吸引力最近增加，還有部分是因為該國的貨幣政策。因為俄羅斯已定下明確目標，要令其貨幣盧布升值，以抵抗通脹壓力。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區研究部主管
