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【明報專訊】在2011年的最後一個季度，中國的外匯儲備連續三個月淨減少。中國人民銀行發布的資料顯示，外匯佔款在2011年最後三個月，分別減少了250億元（人民幣•下同）、280億元、和1003億元，第4季累計減少了1533億元。
在2011年的前三季，人行資產負債表上的外匯佔款分別增長了10710億元、8910億元、和7467億元。外匯佔款在前三季增速雖然緩慢降低，但是與第四季的情况大相徑庭。
中國國家外匯管理局公布的數位顯示同樣的資訊。從2010年初開始，每個月的結匯數字都顯著大於售匯數字，直到2011年的最後兩個月，售匯數位分別反超結匯數位8億美元和153億美元。（該局從2010年開始公布這兩個資料。結匯是銀行從客戶買入外匯，售匯是賣出。）其中，資本和金融項目10月份出現逆差4億美元，11月恢復順差9億美元，12月份再次出現逆差34億美元。經常專案11月和12月連續出現逆差17億美元和119億美元。
外匯儲備減少 與外貿無關
海關總署公布的資料顯示，中國經濟在2011年最後三個月的外貿盈餘分別為170億美元、145億美元、和165億美元，處於比較穩定的水平。第四季貿易盈餘合計480億美元。另外，中國經濟前三季的進出口差額分別為負10.21億美元、正459.51億美元、和正621.68億美元，全年累計貿易盈餘1551億美元。第四季的進出口盈餘低於第三季、高於第一季、與第二季持平，不是造成外匯儲備減少的原因。
跨境資金流動掉頭 才是真實原因
上文分別引用了外管局和海關總署統計的經常項目變化。這兩個來源的資料之間有顯著的出入。這一現象與我早前的一個推測相脗合：由於內地實施資本和金融項目管制，有一部分跨境資本流動藏匿在經常項目之中進行。由於外貿依存度（進出口佔GDP的比例）很高，外管局和海關沒有能力把所有「披着經常項目外衣的跨境資本流動」甄別出來。
香港人民幣（CNH）離岸市場提供了觀察內地跨境資金流動的便利。作為2003年啟動的「內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排」（CEPA）的一部分，在香港建立離岸人民幣業務中心的步伐取得了實質性進展。香港實際上已經成為第一個離岸人民幣市場。在實際貿易不變的情况下，CNH存款和「點心債券」存量的增長，將導致內地外匯儲備增長相同的數量。反之亦然。我們可以看到跨境資本流動與人民幣升值預期之間的高度相關性。
根本原因是人民幣升值到頭
從2004年初開辦之後的前四年半，CNH存款數量持續增長。2008年5、6、7三個月份，存款數量維持在770億元以上。之後由於國際金融危機惡化，離岸人民幣數量減少。2009年前6個月，CNH存款數量連續低於550億元。之後緩慢增長，直到2010年首季末，才剛剛恢復到700億元以上。隨着2010年6月人民幣升值再次啟動，以及跨進貿易人民幣結算業務使人民幣成為「有源活水」，人民幣存款規模再現「井噴」，2010年底達到3150億元。
2011年初，匯豐銀行預測CNH存款規模將在2011年底達到8000億元到1.2萬億元之間。直到2011年6月底CNH存款達到5536億元的時候，仍然沒有偏離匯豐銀行的預測。但是2011年下半年，人民幣升值預期變得不穩定，CNH存款單月甚至出現了負增長，到11月底僅達到6273億元。2010年CNH存款激增5倍以上，90%的增長發生在下半年；2011年CNH存款接近翻一番，75%的增長發生在上半年。「井噴」行情已經結束。即使把「點心債券」計算在內，也無法改變這一判斷。「點心債券」餘額從2010年底的620億元增長到2011年底的2360億元。
匯率管制導致跨境資金大進大出。到目前為止，我們還只看到這場大戲的上半部。從升值幅度來看，國際清算銀行（BIS）計算的人民幣實際有效匯率在2011年第四季兩次創出歷史新高。從升值速度來看，2011年下半年升值8%，已經超出市場預期。儘管人民幣長期仍有升值空間，但是短期快速升值階段已經結束，應該盡快過渡到雙向波動。如果人民幣繼續維持「半盯住半升值」的匯率政策，無異於人為開啟下半場的大幕。
吳慶
國務院發展研究中心 金融所銀行研究室副主任
在2011年的前三季，人行資產負債表上的外匯佔款分別增長了10710億元、8910億元、和7467億元。外匯佔款在前三季增速雖然緩慢降低，但是與第四季的情况大相徑庭。
中國國家外匯管理局公布的數位顯示同樣的資訊。從2010年初開始，每個月的結匯數字都顯著大於售匯數字，直到2011年的最後兩個月，售匯數位分別反超結匯數位8億美元和153億美元。（該局從2010年開始公布這兩個資料。結匯是銀行從客戶買入外匯，售匯是賣出。）其中，資本和金融項目10月份出現逆差4億美元，11月恢復順差9億美元，12月份再次出現逆差34億美元。經常專案11月和12月連續出現逆差17億美元和119億美元。
外匯儲備減少 與外貿無關
海關總署公布的資料顯示，中國經濟在2011年最後三個月的外貿盈餘分別為170億美元、145億美元、和165億美元，處於比較穩定的水平。第四季貿易盈餘合計480億美元。另外，中國經濟前三季的進出口差額分別為負10.21億美元、正459.51億美元、和正621.68億美元，全年累計貿易盈餘1551億美元。第四季的進出口盈餘低於第三季、高於第一季、與第二季持平，不是造成外匯儲備減少的原因。
跨境資金流動掉頭 才是真實原因
上文分別引用了外管局和海關總署統計的經常項目變化。這兩個來源的資料之間有顯著的出入。這一現象與我早前的一個推測相脗合：由於內地實施資本和金融項目管制，有一部分跨境資本流動藏匿在經常項目之中進行。由於外貿依存度（進出口佔GDP的比例）很高，外管局和海關沒有能力把所有「披着經常項目外衣的跨境資本流動」甄別出來。
香港人民幣（CNH）離岸市場提供了觀察內地跨境資金流動的便利。作為2003年啟動的「內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排」（CEPA）的一部分，在香港建立離岸人民幣業務中心的步伐取得了實質性進展。香港實際上已經成為第一個離岸人民幣市場。在實際貿易不變的情况下，CNH存款和「點心債券」存量的增長，將導致內地外匯儲備增長相同的數量。反之亦然。我們可以看到跨境資本流動與人民幣升值預期之間的高度相關性。
根本原因是人民幣升值到頭
從2004年初開辦之後的前四年半，CNH存款數量持續增長。2008年5、6、7三個月份，存款數量維持在770億元以上。之後由於國際金融危機惡化，離岸人民幣數量減少。2009年前6個月，CNH存款數量連續低於550億元。之後緩慢增長，直到2010年首季末，才剛剛恢復到700億元以上。隨着2010年6月人民幣升值再次啟動，以及跨進貿易人民幣結算業務使人民幣成為「有源活水」，人民幣存款規模再現「井噴」，2010年底達到3150億元。
2011年初，匯豐銀行預測CNH存款規模將在2011年底達到8000億元到1.2萬億元之間。直到2011年6月底CNH存款達到5536億元的時候，仍然沒有偏離匯豐銀行的預測。但是2011年下半年，人民幣升值預期變得不穩定，CNH存款單月甚至出現了負增長，到11月底僅達到6273億元。2010年CNH存款激增5倍以上，90%的增長發生在下半年；2011年CNH存款接近翻一番，75%的增長發生在上半年。「井噴」行情已經結束。即使把「點心債券」計算在內，也無法改變這一判斷。「點心債券」餘額從2010年底的620億元增長到2011年底的2360億元。
匯率管制導致跨境資金大進大出。到目前為止，我們還只看到這場大戲的上半部。從升值幅度來看，國際清算銀行（BIS）計算的人民幣實際有效匯率在2011年第四季兩次創出歷史新高。從升值速度來看，2011年下半年升值8%，已經超出市場預期。儘管人民幣長期仍有升值空間，但是短期快速升值階段已經結束，應該盡快過渡到雙向波動。如果人民幣繼續維持「半盯住半升值」的匯率政策，無異於人為開啟下半場的大幕。
吳慶
國務院發展研究中心 金融所銀行研究室副主任
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